Capacità finanziaria residua: perché non conviene utilizzare tutto il debito sostenibile

Il calcolo della capacità di indebitamento risponde a una domanda precisa: quanto nuovo debito i flussi dell'impresa possono servire, dati gli impegni esistenti, il margine prescelto e le caratteristiche del finanziamento. Il procedimento è sviluppato nel metodo di calcolo dedicato. Il risultato è un limite superiore. Resta aperta una seconda decisione, diversa e spesso trascurata: quanta parte di quel limite impegnare oggi e quanta lasciarne disponibile.

Capacità finanziaria residua: la quota della capacità finanziaria sostenibile che l'impresa sceglie di non impegnare nelle condizioni correnti, preservandola come margine per assorbire shock, finanziare opportunità future o mantenere libertà di accesso al credito.

La tesi di questo articolo è che massimizzare la capacità utilizzata non equivale a ottimizzare la struttura finanziaria. Una capacità lasciata libera non è un'inefficienza da eliminare. È un'opzione, il cui valore dipende da quando e in quali condizioni potrà essere esercitata. I criteri generali della struttura sostenibile sono trattati nella guida sulla sostenibilità del debito; qui l'obiettivo è dimensionare la riserva.

Tre grandezze che vengono confuse con la capacità residua

Nella pratica la capacità residua viene spesso identificata con grandezze che hanno natura diversa.

Una quarta misura riguarda chi ha già finanziamenti con covenant: la distanza fra il valore corrente degli indicatori contrattuali e la soglia oltre la quale scatta l'inadempimento. Anche quella è capacità residua: ogni nuovo debito la riduce.

Le quattro grandezze non si sommano e non si sostituiscono. Una riserva adeguata si valuta guardando a ciascuna, con particolare attenzione alla loro disponibilità nelle condizioni in cui dovrebbero essere utilizzate.

La riserva si usa nello scenario in cui è più piccola

Gli eventi che rendono necessaria una riserva sono in larga parte gli stessi che riducono il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito: un calo dei ricavi, un cliente che paga in ritardo, una perdita operativa. Ne discende una conseguenza logica: la capacità di servizio non impegnata va misurata nello scenario avverso. È in quello scenario che l'impresa proverà a esercitarla. Misurarla nello scenario atteso significa valutare un'assicurazione nel momento in cui non serve.

Caso esemplificativo. I dati sono ipotetici e riprendono l'impresa A del metodo di calcolo; non si riferiscono a imprese reali né a operazioni seguite da GrifoFinance.

L'impresa A ha un flusso disponibile per il servizio del debito (CFADS) di circa 717.000 euro nello scenario atteso e di circa 372.000 euro in uno scenario avverso plausibile. Paga 150.000 euro annui di rate su debito esistente. Deve realizzare un investimento di 800.000 euro e valuta di finanziarlo interamente con un mutuo a sette anni al 5%, con una rata annua di circa 138.000 euro. Il metodo di calcolo mostra che l'operazione rientra nei limiti in entrambi gli scenari: con un DSCR obiettivo di 1,10 applicato allo stress, la capacità di A era di circa 1,09 milioni.

La domanda successiva riguarda ciò che resta dopo l'operazione. Il confronto fra i due scenari, misurando il margine come prestito a cinque anni al 5% destinato a un fabbisogno imprevisto, è il seguente:

• nello scenario atteso, con DSCR obiettivo 1,30, il servizio ancora disponibile è di circa 263.000 euro annui, pari a circa 1,14 milioni di nuovo debito;
• nello scenario avverso, con DSCR obiettivo 1,10, il servizio disponibile scende a circa 50.000 euro annui, pari a circa 215.000 euro di nuovo debito.

La stessa decisione lascia oltre un milione di margine sulla carta e poco più di duecentomila euro nel momento in cui il margine dovrebbe essere utilizzato.

Dimensionare la riserva a partire dagli shock plausibili

La riserva non si fissa in percentuale. Si ricava da una stima dei fabbisogni imprevisti che l'impresa potrebbe dover finanziare. Gli stessi orientamenti ABE offrono un elenco utile come lista di controllo. Fra gli eventi idiosincratici da considerare nell'analisi di sensibilità delle medie e grandi imprese figurano (paragrafo 158):

• un grave ma plausibile calo dei ricavi o dei margini;
• una perdita operativa;
• il fallimento di un importante cliente o fornitore;
• un grave deflusso di liquidità.

Per A si ipotizzi un fabbisogno imprevisto plausibile di 400.000 euro. Potrebbe derivare per esempio dal ritardo di quattro mesi negli incassi di un cliente che vale il 10% del fatturato, circa 360.000 euro, sommato a una sostituzione tecnica non programmata.

Finanziare quel fabbisogno con un prestito a cinque anni al 5% richiederebbe circa 92.000 euro di rata annua. Per conservare quella possibilità anche nello scenario avverso, il servizio che A può destinare al nuovo investimento si riduce a circa 96.000 euro annui. Su sette anni al 5% corrisponde a circa 553.000 euro di debito.

Nuovo debito a sette anni, rata costante annua, tasso del 5%; riserva stimata come prestito a cinque anni al 5%. Le soglie sono ipotesi di lavoro, non parametri raccomandati.

Con questi criteri A non dovrebbe finanziare a debito l'intero investimento. Circa 250.000 euro andrebbero coperti con altre fonti (autofinanziamento, apporto dei soci, una diversa scansione temporale dell'investimento). In alternativa l'impresa dovrebbe accettare consapevolmente una riserva inferiore allo shock stimato. Entrambe sono scelte legittime. La differenza è che vengono prese sapendo quanto margine si sta cedendo.

La stima ha due limiti da dichiarare:

• presuppone che nello scenario avverso un finanziatore sia disposto a erogare il prestito necessario alle condizioni ipotizzate, cosa che non è garantita;
• presuppone che lo shock sia uno solo.

Entrambi i limiti spingono nella stessa direzione: la riserva calcolata è un minimo, non un eccesso di prudenza.

Capacità di indebitamento residua: in quale forma tenere la riserva

La riserva può assumere forme diverse, che si distinguono per certezza di disponibilità nel momento del bisogno e per costo di mantenimento.

Il costo della certezza è misurabile. Mantenere 400.000 euro di liquidità finanziata con debito al 5% che rende l'1,5% costa circa 14.000 euro l'anno: è il premio di un'assicurazione che copre lo shock stimato. Affidare la stessa funzione a capacità di servizio non impegnata non costa nulla finché lo scenario resta favorevole; lascia però l'impresa esposta alla decisione di un terzo nel momento peggiore.

La scelta fra le forme dipende dalla probabilità dello shock, dalla sua velocità e dalla relazione con i finanziatori. Non esiste una combinazione valida per tutte le imprese.

Ogni strumento consuma la capacità residua in modo diverso

La forma tecnica con cui si finanzia l'investimento incide sulla riserva che resta.

• Mutuo aziendale. Aumenta il debito finanziario per l'intera durata del piano di ammortamento.
• Leasing. Anche quando il trattamento contabile ne rende meno immediata la visibilità, genera canoni che assorbono cassa esattamente come una rata e che i finanziatori considerano nella struttura complessiva.
• Factoring. Nasce per il ciclo operativo e si rimborsa con l'incasso dei crediti che finanzia; usato per il suo scopo, non impegna la capacità destinata al debito a medio termine.
• Capitale proprio. È l'unica fonte che non consuma capacità di servizio: non genera rate e rafforza la base patrimoniale su cui si valutano le operazioni successive. Non è però gratuito: remunera i soci e può modificare assetti proprietari e governance.

La scelta dello strumento va quindi valutata anche in base alla riserva che lascia, non solo al costo apparente dell'operazione.

Il covenant come seconda misura della riserva

Quando un finanziamento prevede covenant finanziari, la capacità residua va misurata anche in rapporto alla soglia contrattuale. Si ipotizzi che il nuovo mutuo di A preveda un DSCR minimo di 1,20. Il valore è puramente esemplificativo: le soglie e le modalità di calcolo variano da contratto a contratto.

• Finanziando a debito l'intero investimento di 800.000 euro, il DSCR di A nello scenario avverso sarebbe di circa 1,29, appena il 7% sopra la soglia.
• Limitando il debito a circa 553.000 euro, il DSCR nello stesso scenario sarebbe di circa 1,51, circa il 26% sopra la soglia.

Nel primo caso un peggioramento modesto oltre le ipotesi di stress porterebbe l'impresa in prossimità dell'inadempimento contrattuale, con le conseguenze previste dal contratto. Nel secondo il margine consente di assorbirlo.

Che cosa cambia nella decisione

La sequenza completa ha tre passaggi:

1. si stima quanto debito i flussi possono sostenere, nello scenario atteso e in quello avverso;
2. si stabilisce quanta parte di quella capacità preservare, partendo dagli shock plausibili e verificandone la disponibilità nello scenario in cui servirebbe;
3. si definiscono importo, durata e forma tecnica del nuovo finanziamento, cioè i parametri su cui impostare una richiesta di finanziamenti aziendali coerente con il fabbisogno.

Il ragionamento è coerente con quanto la teoria della struttura finanziaria osserva da tempo. Myers e Majluf hanno descritto il valore della cosiddetta financial slack, cioè di risorse liquide e capacità di indebitamento disponibili quando l'impresa ha informazioni che i finanziatori esterni non possiedono (Journal of Financial Economics, 1984). La guida sulla sostenibilità del debito sviluppa le implicazioni di quell'impostazione sulla gerarchia delle fonti. Sul piano operativo la conseguenza è più semplice: una capacità di debito interamente impegnata lascia l'impresa senza alternative nel momento in cui le alternative contano di più.

La domanda utile, prima di un nuovo finanziamento, non è soltanto se l'impresa possa sostenerlo. È quale capacità le resterà nello scenario peggiore plausibile e se quella capacità basta a coprire ciò che potrebbe accadere. Un'impresa che conosce la risposta può decidere quanto margine cedere. Un'impresa che non la conosce lo scopre quando il margine è già stato consumato.